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10月資金利率中樞延續(xù)邊際回升，且波動(dòng)有所加大，主因跨月及稅期因素的干擾，疊加政府債供給放量、融資需求邊際回暖等掣肘。在海外加息約束不減、人民幣貶值壓力加劇的背景下，央行操作相對審慎。在呵護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)的同時(shí)，央行維持凈回籠資金，而時(shí)隔兩月等量續(xù)作MLF，也體現(xiàn)出加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度的取向。整體來看，10月資金面環(huán)比收緊是供需狀態(tài)趨于平衡的表現(xiàn)。往后看，基本面修復(fù)情況依然是決定流動(dòng)性水平的核心，在市場預(yù)期尚未根本扭轉(zhuǎn)的環(huán)境下，資金面尚無趨勢性調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。下一階段國內(nèi)貨幣政策將堅(jiān)持以我為主的取向，著眼于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上，但更加兼顧內(nèi)外平衡。通脹壓力整體可控保障了總量相對寬松的可持續(xù)性，年內(nèi)降準(zhǔn)及非對稱降息窗口未被關(guān)閉。

9月海外高通脹未降溫，歐美央行延續(xù)“沃爾克式”緊縮路線，全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)上升。國內(nèi)供需兩端延續(xù)回暖，生產(chǎn)端基本恢復(fù)至一季度水平，需求端呈現(xiàn)一定分化，通脹環(huán)境持續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)整體延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)仍是主線，但考慮到疫情散發(fā)、外需放緩等風(fēng)險(xiǎn)，微觀主體活力不足，總需求仍難回到趨勢水平上，四季度經(jīng)濟(jì)增長中樞或繼續(xù)低于潛在增速。在前期總量政策應(yīng)出盡出的背景下，短期內(nèi)政策增量空間或較為有限，下一階段將進(jìn)入政策效果的落地期，穩(wěn)增長措施更聚焦擴(kuò)大內(nèi)需。積極的財(cái)政政策仍是主力抓手，貨幣總量延續(xù)相對寬松，降準(zhǔn)窗口仍未被關(guān)閉。

三季度全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能減弱，高通脹繼續(xù)發(fā)酵，衰退擔(dān)憂暫難阻止歐美央行緊縮步伐，美元美債不斷走高，海外金融市場動(dòng)蕩加劇。9月國內(nèi)供需兩端數(shù)據(jù)小幅反彈，通脹壓力整體較為可控，當(dāng)前仍維持復(fù)蘇弱現(xiàn)實(shí)、市場弱預(yù)期的狀態(tài)。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，9月國內(nèi)權(quán)益市場持續(xù)受挫，債市活躍程度開始降溫，大宗商品分化較大。前瞻來看，年內(nèi)宏觀環(huán)境延續(xù)弱修復(fù)的總基調(diào)不變，但寬信用受社會(huì)需求不足的制約，四季度或?qū)⑻幱谪泿畔鄬捤?，信用邊際改善的磨底階段。在內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)較多的背景下，短期資產(chǎn)安全性是首要考量因素，市場亟待更加積極的信號以形成樂觀的一致預(yù)期，A股整體盈利底尚未確認(rèn)，權(quán)益市場或延續(xù)結(jié)構(gòu)行情；債市尚未到趨勢性調(diào)整時(shí)，宜以防御姿態(tài)參與博弈；全球衰退風(fēng)險(xiǎn)升溫下大宗商品整體承壓，國內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)商品表現(xiàn)或相對更佳。

9月資金利率中樞向上收斂，主因跨月及長假因素的季節(jié)性干擾，疊加國債供給放量、融資需求邊際回暖、歐美緊縮節(jié)奏不減等諸多掣肘。央行在中下旬加大公開市場投放力度，并時(shí)隔7個(gè)多月開啟14天期逆回購操作，貨幣市場利率上行有所放緩，全月漲幅也低于往年同期。本月的逆回購?fù)斗艛?shù)量突破了過往取整倍數(shù)的操作方式，凸顯央行流動(dòng)性管理的精細(xì)化與靈活度。往后看，流動(dòng)性持續(xù)高于合理充裕狀態(tài)的情景或難再現(xiàn)，但考慮到短期社融修復(fù)仍存阻力，10月資金面料將維持相對寬松。在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策周期錯(cuò)位影響加劇的背景下，貨幣政策或更加強(qiáng)調(diào)兼顧多目標(biāo)均衡，四季度全面降息的概率偏低，但不排除通過非對稱降息的方式提振信貸需求以及降準(zhǔn)置換到期MLF去補(bǔ)充長期流動(dòng)性缺口的可能性。

8月海外高通脹環(huán)境繼續(xù)發(fā)酵，主要經(jīng)濟(jì)體央行“鷹聲”不斷，全球增長動(dòng)能收縮。國內(nèi)供需兩端在低基數(shù)效應(yīng)下整體回暖，7月以來穩(wěn)增長再次加碼的效果顯現(xiàn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿κ钦呒映窒碌幕ㄅc制造業(yè)投資，民間投資尚無亮眼表現(xiàn)，總需求不足仍是主要矛盾。往后看，考慮到出口的逐步趨弱和地產(chǎn)面臨的困境，私人部門投資意愿相對低迷，復(fù)蘇的力度將更多依賴政府部門加杠桿強(qiáng)度。在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策周期錯(cuò)位影響加劇的背景下，宏觀政策或更加強(qiáng)調(diào)兼顧短期和長期、內(nèi)部均衡和外部均衡。下一階段政策主線在保市場主體、以就業(yè)優(yōu)先的同時(shí)，將更傾向需求側(cè)積極作為，可觀察二十大后新一輪政策周期的邊際變化。

8月全球增長下行壓力加大，高通脹環(huán)境繼續(xù)發(fā)酵，歐美“鷹聲”不斷引發(fā)緊縮交易反復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏或存變數(shù)，需警惕海外資產(chǎn)價(jià)格的高波動(dòng)。國內(nèi)供需兩端數(shù)據(jù)均有回落，經(jīng)濟(jì)增長因子進(jìn)一步下探，通脹水平整體維持歷史高位，當(dāng)前可能處于復(fù)蘇弱現(xiàn)實(shí)、市場弱預(yù)期的狀態(tài)。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，8月國內(nèi)權(quán)益市場延續(xù)回調(diào)，債市活躍程度持續(xù)升溫，大宗商品分化較大。前瞻來看，下一階段政策持續(xù)加碼的確定性較高，市場對穩(wěn)增長效果兌現(xiàn)仍有預(yù)期。預(yù)計(jì)年內(nèi)寬信用基調(diào)較為明確，但考慮到寬信用的深入推進(jìn)尚存不小阻力，復(fù)蘇交易邏輯或遇階段性挑戰(zhàn)。短期A股整體盈利水平的恢復(fù)仍需觀察，權(quán)益市場或延續(xù)結(jié)構(gòu)行情；債市最佳窗口期已過，但低位波動(dòng)格局仍難突破；內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策周期錯(cuò)位延續(xù)，國內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)商品的表現(xiàn)或相對更佳。

8月央行下調(diào)政策利率，但延續(xù)縮量OMO操作，財(cái)政貨幣繼續(xù)協(xié)同支持流動(dòng)性，資金利率依舊維持低位震蕩，實(shí)體融資需求持續(xù)疲軟。本輪降息超出市場普遍預(yù)期，主要考慮到寬信用推進(jìn)仍存不小阻力，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)需總量政策支持，提振市場主體信心。但中旬降息后資金面略有收斂，反映出央行流動(dòng)性管理中對于避免資金空轉(zhuǎn)套利的訴求。往后看，在經(jīng)濟(jì)回到合理運(yùn)行區(qū)間、寬信用效果完全兌現(xiàn)之前，流動(dòng)性環(huán)境大概率延續(xù)合理充裕態(tài)勢，資金利率低于政策利率的局面或?qū)⒊掷m(xù)，預(yù)計(jì)9月資金面仍然維持相對寬松。下一階段貨幣政策會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持以我為主的取向，總量層面維持穩(wěn)中偏松，但內(nèi)外平衡壓力下繼續(xù)全面放松的空間較小，或?qū)⒅攸c(diǎn)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性政策工具潛力來支持信用擴(kuò)張，提升實(shí)體融資意愿。

7月海外宏觀環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜、通脹高位運(yùn)行，地緣政治沖突持續(xù)，主要經(jīng)濟(jì)體央行加碼收緊貨幣，全球增長動(dòng)能放緩。國內(nèi)供需兩端均有下滑，再度逆轉(zhuǎn)過去兩月的弱復(fù)蘇態(tài)勢，地產(chǎn)持續(xù)收縮的負(fù)面效應(yīng)進(jìn)一步外溢，疫情擾動(dòng)下微觀主體活力欠佳。往后看，三季度經(jīng)濟(jì)增速中樞有望環(huán)比抬升，但考慮到私人部門內(nèi)生動(dòng)能難以快速反彈，信用修復(fù)節(jié)奏或不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)的阻力仍然較大，復(fù)蘇的力度將更多依賴政府部門加杠桿強(qiáng)度。下一階段政策主線在保市場主體和穩(wěn)定就業(yè)的同時(shí)，將更傾向需求端積極作為，地產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域的增量政策仍值得期待。

7月全球增長動(dòng)能明顯下降，但歐美央行緊縮節(jié)奏并未趨緩，短期通脹居高不下以及全球經(jīng)濟(jì)衰退仍是最主要的尾部風(fēng)險(xiǎn)，供給邏輯或逐漸讓位于需求邏輯。國內(nèi)供需兩端數(shù)據(jù)延續(xù)邊際改善，但結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力較大和核心通脹持續(xù)疲軟等顯示復(fù)蘇力度并不強(qiáng)。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處在“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升+通脹整體可控”的“復(fù)蘇前期”，考慮到外部不穩(wěn)定不確定因素明顯增加，內(nèi)部疫情影響并未完全消退，下半年復(fù)蘇交易邏輯或遇到階段性挑戰(zhàn)。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，7月國內(nèi)權(quán)益市場有所回調(diào)，債券市場呈現(xiàn)升溫，大宗商品延續(xù)下行。前瞻來看，預(yù)計(jì)政策制定層將在擴(kuò)大需求上積極作為，鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好趨勢，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策周期錯(cuò)位仍將延續(xù)。在國內(nèi)寬信用擴(kuò)張與海外供需再平衡的過程中，A股有望延續(xù)獨(dú)立行情，債市面臨調(diào)整的可能性上升，國內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)商品的表現(xiàn)或相對更佳。

7月央行采取縮量OMO操作，資金利率卻持續(xù)低于政策利率，主因前期貨幣與財(cái)政相互配合提供了充足的流動(dòng)性，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足導(dǎo)致信貸投放不暢，銀行體系內(nèi)流動(dòng)性淤積?；诋?dāng)前流動(dòng)性保持在較合理充裕還略微偏多的水平上，央行凈投放支持或有階段性調(diào)整，推動(dòng)資金利率向中性政策利率回歸。往后看，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)訴求下政策形成合力依舊需要寬裕的流動(dòng)性環(huán)境，考慮到寬信用的核心約束在于需求端，內(nèi)外平衡壓力下貨幣政策全面寬松的空間較為有限，未來結(jié)構(gòu)性貨幣工具仍唱主角。若政策面觀察到經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)效果不及預(yù)期，央行或?qū)⑼ㄟ^引導(dǎo)市場利率下行去實(shí)現(xiàn)事實(shí)上的降息。預(yù)計(jì)8月財(cái)政支出效應(yīng)將繼續(xù)發(fā)力，資金利率中樞大概率延續(xù)低位，流動(dòng)性拐點(diǎn)需關(guān)注社融修復(fù)的斜率。