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文章來源：21世紀經(jīng)濟報道作者:汪恭彬

很難讓人相信，馮光成原本可以從杭州工商信托（下稱“杭州信托”）拿到3億募股資金，但馮卻只要了2.11億。

馮是浙江光宇集團創(chuàng)始人，持香港一間上市公司浙江玻璃（00739.HK）3.84億股（占67.4％），并持浙江水泥96％股權。此次股權信托的2.11億被用來對浙江水泥的增資擴股。

但于浙江水泥而言，這2.11億卻并不夠用。一個例證便是，浙江水泥未來幾年對外總投資額將達54億，而在股權信托之前，浙江水泥股本僅1.2億，凈資產也尚不足2億。

8月12日，光宇集團財務總監(jiān)洪阿土在接受記者采訪時則指稱，浙江水泥的目標是成為浙江玻璃第二，信托只是因為暫時資金缺口才被考慮。

中國社科院金融研究所尹中立博士分析后認為，馮光成高舉股權信托牌，其背后應另有玄機。

浙江水泥前世今生

一年半前，馮光成因成功打造內陸第一只H股??浙江玻璃而名聲大噪。而少有注意的是，在浙玻上市當年，馮即已試水水泥業(yè)。

2001年2月，馮光成與他的核心團隊徐海潮、金錦龍、馮利文和馮光繼等五人出資1.2億成立紹興縣華強水泥有限公司（2003年4月14日更名為浙江水泥有限公司，以下統(tǒng)稱為浙江水泥），其中馮光成占96％，其余4人各占1％。而這五人，后來也成為浙江玻璃上市的五位發(fā)起人股東。

2001年12月10日，浙江玻璃香港成功上市，凈募5.28億港元，其股本由5000萬元一夜飆升至5.79億，令人側目。此后某年某月，馮在言及上市體會時，便是一番感嘆，“世界500強，沒有一家不是上市公司，沒有一家是靠自身積累發(fā)展成500強的。”等云云。

從馮所言，其實已然表明，若要做大浙江水泥，惟有打造上市。而在馮氏財富譜系中，浙江水泥僅居浙玻之后，其產業(yè)也有做大的可能。

在馮氏財富譜系中，以馮個人為最頂端，下設浙江光宇集團（1996年成立，馮光成持96％），充當管理控股型公司角色，可合并馮氏旗下各控股公司，而光宇的核心公司則包括浙江玻璃、浙江水泥及浙江科技公司等。

截至2003年3月31日，光宇集團總資產25億，凈資產13億。同期浙江水泥的財務數(shù)據(jù)為，總資產4.44億，凈資產1.96億。

從財務數(shù)據(jù)分析，浙江水泥歷時兩年，凈資產僅增63％，相比水泥行業(yè)2002年較2001年52％的利潤增幅，浙江水泥是處于劣勢的。

“主要是資金缺口?！惫庥罴瘓F財務總監(jiān)洪阿土說，“水泥行業(yè)現(xiàn)在是供不應求，毛利率高達40～45％，今明兩年是浙江水泥的快速擴張期，資金需求較大”。馮光成則向記者表示，在投資浙江玻璃取得巨大成功后，水泥將被作為第二個支柱產業(yè)加以發(fā)展。“上規(guī)模，以規(guī)?；癄幮б妗笔钦憬嘟窈蟮闹匾l(fā)展策略。

很快，浙江水泥拋出大單。2003年6月9日，包括11條日產5000噸、1條日產10000噸新型干法水泥生產線設計、20臺主機設備訂貨合同在紹興簽約，預計投資規(guī)模將達54億元，成為國內水泥行業(yè)一次投資規(guī)模最大的建設項目。

“一年后即可產生效益，但現(xiàn)在我們缺少資金啟動?！焙榘⑼琳f。

股權信托背后玄機

此時，丁建萍開始進入馮光成的視野。丁是杭州信托的執(zhí)行總經(jīng)理，為業(yè)內知名專家。

在前期溝通之后，丁開出了他的股權信托方案。依據(jù)該信托計劃，浙江水泥可募集2～3億資金，信托期限兩年，預期年收益率6％。信托資金被用于建設長興、常山和富陽等地的水泥熟料生產線。

令丁建萍欣喜的是，浙江水泥股權信托產品自2003年6月26日進入推介期，至7月31日推介期結束期間，銷售行情一片大好。

證券分析師余凱稱，銷售火爆原因應與其是浙江首只股權信托產品有關，而水泥行業(yè)的高回報也應有所關聯(lián)。

丁建萍則向記者坦言，“如果不是浙江水泥主動要求，完全可以達到3億信托資金規(guī)模。而截至7月31日，2.11億信托資金只用去76份信托合同，與200份相差甚遠”。

記者問馮光成，既然欠缺資金，為何不足額募資3億？

馮先笑后語：“擔心杭州信托比例過高，所以就此止步。而杭州信托的2.11億股權，等兩年期滿后，我們也是要回購的?！?

因為擔心控制權旁落，在信托計劃成立不久，馮光成與其他四位個人股東一同對浙江玻璃同比例增資，增資額為2.51億。增資完成后，浙江水泥的總股本達5.82億，其中馮光成出資3.56億，占61.20％，獨占鰲頭；杭州信托出資2.11億，占36.25％，位居次席；馮利文等4人則分別持有0.64％。

“保持控股固然重要，但并非核心所在。”尹中立說，“在信托期滿后，馮將通過光宇回購股權，這才是最關鍵的”。

依據(jù)信托計劃和光宇集團同杭州信托簽訂的《出資轉讓合同》，在信托兩年期滿后，光宇集團或其指定的第三方將受讓杭州信托持有的浙江水泥的股權，受讓價格為杭州信托原始投資價格的114%（不變價格），分兩年付清。

“三個熟料基地今年將分別投入1.5億，預計明年即產生效益?！焙榘⑼琳f，“預計2004年下半年，每個基地應有6000萬左右的利潤，屆時回購資金是完全沒有問題的?！?

而至信托期滿時的2005年7月底，依洪阿土預計，浙江水泥凈資產有望達到10億元，對應其每股凈資產為1.72元，較1.14元的回購價格，馮光成顯然是大賺了。而在10億的凈資產基礎上，浙江水泥可動用的資金則應是不可同日而語了。

“這正是信托資金的杠桿效應?！倍〗ㄆ颊f。

但馮的野心還不止此，馮最根本的想法在于，通過信托緩解浙江水泥一時資金之需，而在獲利之后，便及時“踢開”信托，僅由創(chuàng)始人股東赴海外上市。此為馮的一石二鳥計劃。

模式創(chuàng)新

與馮光成施展財技的同時，浙江水泥的信托模式也吸引了眾業(yè)內人士的關注。

“該信托計劃的本質，應是一種優(yōu)先股融資?！倍〗ㄆ颊f，“而最終通過關聯(lián)方回購的方式，可謂股權信托的創(chuàng)新”。

信托專家丁忠民指稱，優(yōu)先股融資在國外相當普遍，其主要用途包括：清償公司債務；幫助公司渡過財政難關；欲增公司資產，又不影響普通股股東的控制權。

“從浙江水泥的信托計劃分析，浙江水泥融資的目的是符合優(yōu)先股特征的?！倍≌f，“但在中國，優(yōu)先股尚未發(fā)行過，而公司法對于股本回購也有嚴格的限定”。

根據(jù)公司法第一百四十九條規(guī)定，公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。

“因而，此時如何以普通股融資的方式達成優(yōu)先股的目的就顯得至關重要?！倍≈颐裾f，“而通過信托期滿后由浙江水泥關聯(lián)方光宇集團回購，于信托投資者、信托公司和浙江水泥及股東方，卻是可以實現(xiàn)多贏的?！?

若此，如何確保光宇集團能夠按時出資回購股權便是信托計劃成功的關鍵所在。

“我們進行了嚴格的風險控制，這在此前市場出現(xiàn)的眾多股權信托產品中，也是未曾出現(xiàn)的。”丁建萍說。

根據(jù)此項信托計劃，其風險控制包括以下內容：

其一，在信托成立兩年期限內，浙江水泥所有股東均不得分紅。其二，信托成立兩年期限內，由杭州信托派駐董事、財務總監(jiān)和辦公室主任各一名。其三，三重擔保。第一重由馮光成個人出具連帶責任《保函》，保證光宇集團按期支付股權轉讓款；第二重則由浙江水泥所有5個自然人股東將所持浙江水泥股權質押給杭州信托；第三重則由非關聯(lián)第三方浙江中成建工集團有限公司和浙江展望集團有限公司提供連帶擔保。其中，浙江中成建工集團有限公司系中國建筑業(yè)十強企業(yè)。

此舉，于信托投資者而言是保證資金回報率；于信托公司而言，是保證信托產品銷售通暢；而于原本就要回購的馮光成而言，卻似乎有多余的嫌疑。

“但不管如何，這種方式是多贏的，其信托背后的玄機也正顯示出馮光成一石二鳥的過人之處?！币辛⒉┦孔詈蠓治稣f。